卢安平的投资履历很不一般。12年全国社保基金，4年中国平安集团，3年公募鹏扬基金，创办私募“容光投资”至今2年多。每段履历，卢安平都身处投资的核心岗位，并都取得了亮眼的业绩。

卢安平是70后，1996年从西安交通大学毕业，获得工学士学位。作为重庆人，他大学毕业后回到四川，去了当年如日中天的四川长虹，在绵阳工作了三年。后为了女朋友又奔赴北京，在清华大学读了两年全职MBA，毕业后作为应届生进入全国社保基金理事会，开启了他的投资之路。

资料显示，2001至2013年，卢安平历任全国社保基金理事会风险管理处长、资产配置处长。2003年到2013年这十年，社保基金境内二级市场股票组合的年均复合回报率为33%，境内二级市场固收+组合的年均回报率为8%。（注：2000年8月，社保基金理事会设立，2003年开始股票投资）

2022年12月底和2023年2月底，中国基金报记者和卢安平分别在深圳和北京进行了3次深度访谈，合计达6小时。讲述了他的个人职业历程、投资理念、投资方法，对市场的认知和思考，以及对很多投资人的点评。(由于时间过去较长，很多时点表述如“最近”等是在访谈之时)

卢安平喜欢运动，保持着良好的身形。他说每周踢一到两场足球、雷打不动，踢完球后虽然筋疲力尽但浑身通透，像打通了“任督二脉”。

对于自己刚开始转型股票基金经理在公募的表现，卢安平说，“中不溜吧，说不上很成功，也说不上算差”，“管理上还是比较成功，塑造了股票投研的整体架构和团队，鹏扬股票基金团队总的业绩那三年还是很不错”。

作为长期高复合回报的追求者，卢安平说看公司不在意短期景气度和季报业绩，而是要看公司5年、10年后会怎么样，要买3年5年能看1倍及以上回报的股票。公司短期业绩出幺蛾子但长期前景看好，是极好的买入时机。

卢安平观点鲜明，行动果决，说话非常地自信。在市场关键时刻，他很敢公开发声，如在2018年11月市场迷茫之际，卢安平在杭州演讲直言：“现在买入A股是5：1的赔率，向下最多10%vs向上50%”；2022年4季度市场极度悲观之时，卢安平又公开发声：“当前是港股20年一遇，A股5年一遇的买入机会”。作为大型投资机构实操者，2007年四季度在6000点左右大举卖出股票资产转投债券，2015年5月创业板泡沫顶峰时清仓中小创股票转投蓝筹股。

访谈中，卢安平反复说到一个词“高质量”（high quality），他说投资理念要“high quality”，个股也要“high quality”。卢安平说话也经常很犀利，他在朋友圈转文的时候，公开评价以前四川长虹的一位领导“空有学历，将长虹带入了深渊”。

卢安平有两大爱好，一个是足球，一个是投资，他说羡慕足球解说员，做自己喜欢的事，还有薪酬拿；他觉得做投资也是一样。卢安平还很爱看书，平均每周要看一本书，杂七杂八的什么书都看。

卢安平说周末经常在办公室看书，看完书下午就去踢球。在容光投资的会客室访谈时，大的长条桌一旁放着厚厚的两沓书籍杂志，卢安平随手拿起两本就给简要讲解了一下汽车和化工的杂志刊物，说手上的汽车杂志是最好的汽车行业刊物。在深圳访谈之时，卢安平也分享了在来深飞机上阅读的书籍。

全文2.2万字，预计阅读用时50分钟。50分钟了解一位功力深厚的投资人，上一堂干货的投资课。

访谈内容仅代表受访者受访当时的思考，所举例公司也仅作为案例分析，文章内容不代表任何投资建议。

核心内容如下：

1、我投资职业生涯的每一段都是初创。去社保的时候理事会刚成立，从零开始学习搭建投研框架体系；去平安初始创建了委托投资团队；去鹏扬从零开展股票公募业务。容光的五六个初始团队成员都来自社保理事会和平安集团原同事。

2、长期回报取决于投资理念的质量。一个投资者，但凡其理念的质量不高，对经济和市场规律的认识不深，忍受不了诱惑去参与投机，或者忍受不了短期压力而频繁操作，那么他长期回报不会太好。

3、2001年，我去全国社保基金，社保基金从一开始投资理念就是：价值投资，长期投资、责任投资，至今二十几年了，几万亿的社保基金靠这套理念和方法体系取得了成功。我们都秉承这套理念，这是一种信仰。

4、从上世纪90年代股市一开始，中国股票市场就有一批价值投资者，价值投资的星火一直都存在，只不过社保基金作为大型的机构投资者一开始就采用了这个理念，并发扬光大。

5、各种投资流派和方法，都会各领风骚三五年，并且在其最耀眼和最流行的时候将失去光环效应。拉长了看，价值投资是最稳定、最可预期、市场容量最大、长期回报最高的流派。

6、原来做资产配置，是把全球股票和债券市场的十数只大类指数，如中证800，标普500，欧洲600，中证1000，债券指数等，进行组合配置及主动管理；现在做个股，就是把几十个指数变成几百个股票进行研究，行业更细、个股更多一点，方法上没有本质区别，能力圈方面需要积累。

7、从做大类资产配置到做个股投资，投资理念导向都是价值投资，几千上万亿的资产整体上只能做极低换手的长期价值投资，个把及几十百把亿的投资组合灵活性可以多很多，但底层逻辑都是一样的，是同一个方法体系。

8、长期投资是价值投资的一种表现形式，是结果不是目的，任何一个行业和企业都有兴衰，要在预期其衰退前退出。能长期则长期，不能是为长期而长期。

9、价值投资要点看起来就几条，很好理解，但天花板非常高。一是要避免价值陷阱，第二要有穿透企业竞争力洞察其未来增长的能力，需要对经济和商业规律有很好的理解，以及避免人性的弱点。

10、我觉得投资是需要天赋的，这个天赋不仅仅限于智力和学习能力，还有保持客观理性的能力，后者也殊为不易，很多名校高学历的人不适合该行业就因为如此。

11、评判一个基金经理，会从三个方面入手：道德品质、对投资的热爱程度、专业能力。专业能力，认知能力，一是投资理念的质量，第二是能力圈。

12、选基金经理，是FOF组合管理的四项主要工作之一，FOF经理也需要对行业和公司有足够的理解认知，要不很容易被最近的一到三年的这种短期历史业绩所迷惑，很容易被夸夸其谈的基金经理所忽悠。

13、我们FOF业务选择的外部基金经理，有的年换手率百分之十左右，有的换手率也达到两三倍，但这些基金经理都是高质量的价值投资者，风格大不一样，长期都取得了很好的超额收益，这正是我们FOF组合需要的风格分散。

14、股票组合会分散投资到十几个不同的行业，但最后主要回报往往会集中在几个少数领域，买20只股票，主要盈利会来自于其中20%的股票，大概就3到5只股票，二八效应似乎在各行各业都存在。

15、成功的投资者可以理解透几个行业就够了，不需要也不可能理解所有的行业，关键是这几个行业的池子里要有大鱼。我们过去选基金经理，看到对所有行业都夸夸其谈的，往往会很小心。

16、A股加港股7000多只股票，今后5年10年下来，即便指数是正常上涨的比如平均每年上涨10%左右，估计有一半的股票也是下跌的，很多会退市掉。非专业投资者被淘汰的速度会加快。

17、做投资也需要创新，也需要企业家精神。世界总是在变化，必须要创造性的去思考投资机会，对投资标的内涵的认知，每个阶段都必须不停地进化。

18、我们买入的股票，至少要有3-5年一倍的期望回报，15%以下年均期望回报的我们不碰。坚持高质量投资理念，会自动淘汰掉大多数平庸的投资机会，逼迫每个人去做最好的自己。

19、关注商业模式、公司竞争力和估值，基本不考虑短期景气度，短期景气度差反倒可能是买入良机。公司的优秀，本质上它要有独一无二的竞争力，竞争力有很多种，不同行业和公司竞争力的来源不一样，需要创造性地去理解和发现。

20、我们选的股票，一个是要求营收或利润中高速度合意增长，第二还要求比较低的估值，这样选下来往往是非共识的、逆向的机会。我们喜欢那些高质量的公司，管理团队强，盈利高或者将走高，负债低，现金流好，可持续。

21、2018年光伏补贴政策变化，重仓的股票连续五个跌停板，一个多星期暴跌了60%，但我们反而进行了加仓，而后两年该股票涨了10倍。只有对行业和公司基本面理解足够，才敢越跌越加仓。

22、做资产管理，行业和个股投资集中度会有风控约束。有心动的机会，单只股票多头会买15-20个百分点；组合多头部分一般持有15-20只股票，分散在不同的行业，大多数时候都满仓。空头部位，单只个股持仓不能超过3%，全市场指数比如标普500或纳斯达克指数的空头仓位可以到20%-30%。

23、2022年容光股票多头组合持仓的十七八只股票，年加权平均营收增长18%，利润增长53%，平均市盈率14倍，平均ROE19.8倍，另外绝大多数持仓公司有息负债率很低，现金流都很好。我们全年换手率百分之三十左右。

2022年12月底，冬日的深圳，阳光明媚中带着些许寒意，羽绒服也有人穿起来。在深圳市中心一家酒店大堂，中国基金报记者对卢安平进行了访谈。彼时，刚“阳康”的卢安平从北京来深圳，参加中国基金报的机构投资者峰会。

访谈时间：2022年12月25日下午、27日上午

访谈地点：深圳市，某酒店大堂

投资理念太重要，关系投资是否有长期生命力

问1：能否讲讲你的投资理念、投资框架的形成过程？

卢安平：过去二十年，我看了太多投资人的起起落落，跟他们的投资理念关系最大。长期的回报取决于投资理念，而且一开始接受了哪种理念，很难改过来，即便是一个年轻人。我过去看到的，可以说99%的人都改不过来，这很奇怪。

投资理念是不是有长期的生命力，是否足够的纯粹、足够的简单、足够的科学合理，是非常重要的，见的投资者的派别越多，这个体会就越深。比如一个价值投资者，但凡他的理念质量不高，不纯粹或者太复杂，忍受不了短期的压力，或者忍受不了诱惑，有时候他就参与投机，那么他可能很快就被淘汰了。

我自己的理念形成过程。我1996年大学毕业以后，第一份工作就在四川长虹，那个时候是长虹最鼎盛的时候，我在长虹工作了3年，96年到99年，长虹最牛、最鼎盛的时候是96年、97年。那个时候，四川长虹和深发展，是沪深两市的龙头股，96年-97年间，长虹股价涨了10倍。长虹这一轮的股价上涨，是标准的价值投资推动，因为那个阶段长虹可以说是中国最好的上市公司，管理团队很优秀，营收和利润高速增长，估值还低，股价涨十倍不过是价值发现和价值回归而已。

1999年到清华读书，有一门证券投资课，选课很火爆，讲的基本都是技术分析，头肩顶、红三兵、ABC数浪等等，就是那些。我记得那门课考了90多分，实际上后来基本上没有用处。

2001年毕业之后，我去了全国社保基金理事会，社保基金从一开始确立的投资理念就是：价值投资，长期投资、责任投资。作为大型机构投资者，他必然也只能是价值投资者。上万亿的资产，几十年的投资期，不可能靠做短线交易，也不可能靠事件驱动。大型机构的投资回报只能主要靠上市公司的盈利及经济增长。

问2：容光投资的理念，还是秉承你在社保时期的价值投资。

卢安平：对。我们二十几年来一直都秉承着这个理念。包括过去我们做很大规模的FOF，选外面的基金经理，都是依靠基本面做价值投资的基金经理，量化的我看了很多，但基本上没选过。

问3：你从清华毕业后就去了社保。

卢安平：对，那个时候社保也是刚成立，投资部门只有几个人，我们是最早的一批工作人员。当时社保基金的投资人员架构，就是中央部委过来的公务员，再加上包括我在内的几个毕业生。正是因为这样，大家都是一张白纸，通过学习海外发达市场机构投资者的投资框架体系，确立了长期价值的投资理念。

问4：上世纪90年代，2000年前后，A股市场上是不是比较流行技术分析？价值投资是不是不多？

卢安平：对，好多都是技术分析，证券公司当时好多操纵市场、坐庄的。但其实中国从上世纪90年代中期起，市场上就总有一些价值投资者，而且是理解非常深刻的，长期的业绩特别优秀的，我们后来认识不少这样的民间价值投资高手。

价值投资的星火一直都存在，只不过社保作为一个大型的机构投资者，一开始就采用了这个理念并且始终如一；相反，一些券商、保险机构没有采用，投机的成分很重；公募基金当中，有些公司坚持这个价值理念比较好，但大多数比较杂，搏短期排名的做法严重。

中国真正谈价值投资比较多的时候，是2017年。2017年是价值投资最好的年份，好公司、好商业模式，high quality的公司涨得最好。17年以后价值投资成了一个主流的意识形态，但是实际上真正的价值投资者仍然是少数，因为任何一种投资方法总是在它最流行的时候失去效力，不可能大部分人都有超额收益嘛。

所以说好多人宣称自己是价值投资，但实际上它只是跟随市场潮流，或者口是心非。

问5：你在社保和平安，做配置和委外寻找优秀的基金经理，大概见了多少人？

卢安平：觉得几百个是有的，有公募的，也有私募，草根的，还有海外的。有股票的，债券的，还有PE/VC，房地产，基础设施，商品等品类的。

问6：你面访了很多人，也读了很多书，哪些人对你影响大？

卢安平：最典型的就是大卫史文森、巴菲特、GMO的格雷厄姆等人，他们代表的是一个大的派别（价值投资）。

问7：价值投资之外，你怎么看趋势投资、量化投资、事件驱动等不同的投资流派和方法？

卢安平：任何一个风格都是在它最流行的时候会失去效力，包括价值投资。各种流派和方法，通常会各领风骚三五年。

但拉长了看，价值投资在各个流派当中，是最稳定、长期回报最高的，它的市场的容量是最大的。

从资产配置到个股选择：20多年价值投资始终如一

问8：社保和平安保险都是长期大资金，然后2017年你去到公募鹏扬基金，从上海又回到了北京，做投资会不会有不同？

卢安平：人们常说，社保是长期资金长期考核，所以做的好。但寿险资金也是长久期资金，中国大的产险公司以车险为主、竞争格局很稳定，它的保险浮存金实质上也是长期资金，公募基金越来越多的募集封闭期产品。

所以社保、保险和公募，虽然资金性质上有一些差异，但从股票投资角度本应无实质差别。我从社保去保险，就把险资的股票委托投资从过去的每年绝对收益考核改成两三年相对收益考核，效果非常好，投资回报提升很大。我去公募也是按照三年考核的思路来的。实际上，3年以内的短期资金本来就不适合投资于股票类资产。

问9：在社保和平安，你主要是做资产配置和委托投资，选基金经理，到鹏扬基金，你自己直接下场管股票了，亲自做股票投资的基金经理，为什么会想从做资产配置转型到自己做股票？

卢安平：主要是为长期考虑吧。做股票投资可以做一辈子，在大型机构做资产配置是任期制的，60多岁退休。

问10：这个转型过程怎么样？

卢安平：因为转型，最开始是会交一点学费的，看别人做和自己实际做，不一样。2017年底我们股票基金建完仓，就迎来2018年一个明显的熊市，我管的基金年净值下跌了20%。回头来看，不少持仓的股票选择质量还是差了点，导致跌幅比较大。但走过这个路，趟过这个水，就成长了，经验教训和能力圈就积累了。2021年底，同样，容光的股票产品建完仓就迎来2022年的熊市，虽然我们一直满仓，还有30%港股，但全年净值跌幅就小很多。

问11：从资产配置到个股选择，有什么不一样的？

卢安平：投资框架体系本质上是一样的。我们原来做配置，就相当于把全球主要市场的十数只股票和债券指数当作十几只股票和债券，进行配置和动态管理。中证800、标普500、欧洲600、创业板、债券指数等，把大资金动态分配到这些指数和板块上去。

做个股，无外乎就是把十几个股票指数细分到十几个一级行业和约30个二级行业，行业弄得更细，个股看得更多一点而已。当然，行业和个股的能力圈需要扩展，要跟踪至少十几个二级行业的几百家公司。

学巴菲特并没那么简单，需要非常深的洞察力

问12：很多人都说学习巴菲特，但业绩表现差异很大？

卢安平：这个问题挺关键的，价值投资的理念非常简洁好理解，价值投资可能比趋势投资，事件驱动、量化还容易上手。就那么几个简单的规则。

?买股票等于买公司，

?要低估或者合理估值，

?坚守能力圈，不懂的不碰。

就这么几条，门槛似乎很低，但它的天花板非常高。

首先就不能是机械巴菲特，要避免价值陷阱。很多初学的价值投资者都落入到了价值陷阱中。表面上买的是便宜货，实际上不便宜，便宜之下还可以更便宜。巴菲特买伯克希尔纺织厂也是吃了价值陷阱这个亏嘛。好比足球转会市场，皇马俱乐部主席弗洛伦蒂诺曾说，花了1亿欧元转会费的C罗，相比花了1700万欧元的伊利亚拉门迪，1亿的C罗最便宜，1700万的门迪最贵，因为C罗到皇马后创造了巨大的竞技和商业价值，而门迪基本上不了场，1700万等于打了水漂。

买便宜货，必须要问自己，能不能可持续地分到高分红？该公司是不是高质量公司，只是遭遇了短期困境，能不能困境反转？行业是不是长期地江河日下？等等。

第二就是，后来巴菲特受芒格的影响，以合理估值买长期有合意增长的好公司，获得回报主要来自于公司长期高质量的复合增长，来自于长期可持续的高ROE（净资产收益率）。

这就需要非常深的洞察力。你持有5年、10年，找的公司要能够维持一个很高的可持续的roe，这是非常难的。绝大多数高盈利的行业和公司，很快就被蜂拥而入的竞争削弱了盈利，或者被新技术所颠覆。高盈利时期买入，反而容易遭遇戴维斯双杀，变成了成长陷阱。成长陷阱因为买入估值比价值陷阱高，股价跌起来杀伤力更大。

问13：巴菲特为什么从买便宜股“捡烟蒂”到买有增长的股票？

卢安平：可能有两个原因，一是买入低估烟蒂股后，要实现股价的价值回归，要么需要主动作为改变公司治理，或者减员增效，做这些门口的野蛮人得罪人的事儿，巴菲特深受其累，要么傻等价值回归，年均回报就可能大幅降低了。二是自1970年后，随着资本市场的成熟与指数的高涨，以前那种动不动0.5倍PB（市净率）、个位数PE（市盈率）的便宜股已经很难找到。

好基金经理三维度：道德、热爱、专业

问14：你选过很多基金经理，给这些基金经理打分有什么标准？

卢安平：评判一个基金经理，会有三个方面：道德品质、对投资的热爱程度，还有就是专业能力。

纯粹讲专业的话，主要是两个方面。

一个是，投资理念的质量。信仰什么，是什么方法，可以通过看过去的持仓和换手来验证。不能光听其夸夸其谈，也不能看近1-3年的短期业绩，要看过去的持仓和交易，是不是理性客观，知行合一，是独立思考，还是人云亦云随波逐流，这就是投资理念的质量。

第二就是认知能力和能力圈。认知能力包括对公司商业模式和竞争力的认知，对市场和人性的认知，甚至扩大一点，对经济金融史，对政经体系的认知等等。能力圈主要指理解的行业的多寡，一般来说老基金经理的能力圈比新基金经理的能力圈要大一些，毕竟行业理解需要一个一个地去积累。

这样去考察基金经理，当然需要你自己也有比较好的认知能力，以及不少的行业能力圈积累。

问15：有没有什么具体案例，判断一个基金经理认知能力和能力圈不足的。

卢安平：挺多的。比如说2012-2015年我们很清楚某大牛股有严重的造假行为（后来该公司创始人外逃美国，一直在PPT造车），但很多基金经理都重仓该股票，然后跟你聊的时候他还浑然不知。

又比如有个医疗体检的股票，有挺长时间不少基金经理看好，但我们知道该公司体检的品控非常差，管理混乱，医生资源严重不足，完全没法和公立医院的体检竞争，有一次我遇到一个基金经理这是他的第一重仓股，一聊就知道他的理解很肤浅。

问16：你自己对很多事物，要有较深的理解。

卢安平：当然，你必须对很多东西，包括行业、公司的理解，要有。你对行业公司啥也不懂，就去选基金经理，那不就等着被忽悠，或者就像个小学生一样看后视镜选过去三年业绩最好的基金呗。

我过去在大型投资机构，相对来说学习的投入多一些，阅读比较多，见的牛人比较多，去上市公司调研也比较多，就有一些积累。

还有比如原来在长虹工作，电子行业就相对比较熟悉，那时候长虹除了做电视机空调等家电，还做军品的歼击机雷达。1997年，我就去过无锡华晶742厂，就是现在的华润微电子，穿着防尘服进工厂调研过。

长虹工作三年，亲身体会工业企业运作

问17：你是西安交通大学毕业，工学士。

卢安平：是的。交大作为老牌工科院校，前两年都是全校统一上理工科的基础课，数理化、机械制图、电路设计之类的，后面两年才分专业。我学的专业叫工业外贸，那时候很火爆，外贸还要牌照和配额的时代，躺着赚钱，现在可能都没这么细的专业了，市场化了嘛。

问18：你是92年上大学，96年毕业回四川到长虹，你老家那边？

卢安平：对，回老家，我是重庆人。当时重庆和四川还没分家，97年才分家。

问19：你当年去长虹，觉得怎么样呢，能否讲讲长虹的经历？

卢安平：长虹是当时中国最好的企业，能干的团队、增长型文化、领先的技术水平、严格的品控和成本控制能力，都是很强的，长虹的产品又好又便宜，迭代又快，深得老百姓喜爱。当时的CEO倪润峰是中国商界的一代枭雄。

1997年长虹上市公司有30亿的利润，ROE（净资产收益率）30%多，那时一块钱的利润差不多相当于现在的十多块。创造了利润，更创造了价值，长虹是那个时代民族工业的旗帜。

我很幸运刚开始工作就到了一个管理和效益都最好的企业，而且是个庞大的企业综合体。当时长虹有8万人，除了主业消费电子以外，还有雷达，以及一体化的配套厂比如机械厂、包装厂，各种电子元器件和部件厂，物流公司等等。长见识。

我当时在多个岗位干过，最早在工厂流水线上干了几个月，然后做电子元器件的采购和物流管理，后来还去山东做了半年的销售，把山东全省几乎每个县都跑了个遍。不同的岗位得到了多样的锻炼。

长虹是在绵阳山沟沟里的国企，是建国初期苏联援建我国的156个重点项目之一。但我们在的时候，很明显是一种非常市场化的运营机制。举个例子，当时我们应届大学生的年薪是一万元左右，在当地算中等偏高，但我们都知道，长虹机械厂的一个模具工人，技校毕业，年薪是20万，倪老板（倪润峰）还称他的工资很便宜，因为他能维修进口的大型注塑模具，一个模具修不好就损失几百万。这给我们的印象就特别深，一个人的薪酬应该跟他的贡献价值相匹配，不是跟你的学历、论资排辈相匹配。

当时的长虹，做到了职位能上能下、薪酬能高能低、员工能进能出，作为一个老牌国企，这是很不容易的。

问20：在长虹干了三年，后面还是想着去再深造学习一下？

卢安平：也有被迫的因素，女朋友来不了绵阳，我只好就考研去北京了，要不在长虹继续做也挺好的，当时也不知道长虹就要衰落了。

问21：你自己身在其中，没有明显感知？

卢安平：98年、 99年已经有迹象，亚洲金融危机的大环境下，电视机的渗透率快到顶了，竞争状况急剧恶化，但并不知道会摔的那么深。

公司经营上有个波动很正常，黑电渗透率到顶，但空调等白电才刚刚开始，98、99年长虹空调的起步是不错的。但倪润峰退休之后，长虹的领导能力不行，黑电、白电都衰落了。

问22：企业的管理层很重要。

卢安平：一把手起决定性作用，市场竞

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