只要理性，就能战胜大部分投资对手｜巴伦读书会
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原标题：只要理性，就能战胜大部分投资对手｜巴伦读书会
你这辈子能学巴菲特十分之一的本事，赚到他千分之一的钱，就非常非常成功了。
编者按
2023年2月25日下午，在北京由新书店进行的《投资者一生的机会》新书发布会上，九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾与财经杂志主编何刚进行了一场关于投资的深谈。在对谈中，他们谈到了巴菲特、价值投资的核心与能否“抄作业”，以及如何看待宏观、行业和企业等关于投资方方面面的话题，以下为经过编辑和删减的对话。
欢迎读者留言发表您对这篇对话的感想或者对投资的心得，我们将精选五位读者各赠送一本陈嘉禾签名版的《投资者一生的机会》。
何刚：看到陈嘉禾先生《投资者一生的机会》这个书名的时候，我想到马尔基尔在《漫步华尔街》里的一句话，他说“投资是你的一种生活方式，是你一生永远可以从事的事业”――你的职业是要退休的，但是投资永不退休，从十几岁到垂垂老矣都可以投资。我想从这本书自序里的一句话开始：投资者一生的机会是什么？你的回答是说，是不理性的交易对手和理性的自己。这句话初听有点绕，能不能给我们稍微展开阐述一下？
陈嘉禾：这本书的核心确实是说投资者一生的机会，就像打牌一样，巴菲特曾经有一句话“任何投资局都是一张牌桌，每一张牌桌里都有一个冤大头”，如果你上去打了半小时牌还没发现谁是冤大头，那么冤大头就是你自己。
其实投资是什么？投资无非是把你的钱投入到经济进行增长，中国GDP每年增长5到6个点，加上货币增长大概在7到8个点，还要加上金融深化，现在每年大概9个点左右。也就是说如果你正常投资整个股票市场，大概就是8到9个点的回报。
对于投资经理来说，我们对自己一直的要求是：我们要做得比市场更好，否则为什么要找我们呢？买指数就行了。所以对于我们来讲，投资者一生的机会，讲难听点，就是为什么我的牌打得比对手更好，这是一个非常重要的事情。
从这点来讲，就是自己尽量做得理性一些，利用对手的不理性，从中能找到机会。商业上的成功和失败都是非线性的，投资很少一碗水端平，要么做得很好，要么做得很差，在证券投资市场里，输给市场的会持续不断输给市场。
我认识很多过去十几二十年都在市场里跑的个人投资者，但是拉长了看会发现一直不赚钱，等于不停输给这个市场。反过来我们看到中国真正优秀的投资者，比如像重阳的裘国根、睿远的陈光明、中欧的曹名长、傅鹏博，富国的朱少醒，这些人过去20年跑出来以后，基本每个5到8年都比市场做得好，这些人慢慢发现了属于自己一生的投资机会，这本书也希望让大家更多了解到怎么来找到这种机会。
学巴菲特十分之一的本事，赚他千分之一的钱
何刚：通过利用市场的不理性来找到自己的机会，比如说我们投资老是不赚钱，或者经常发生亏损，对于投资者来讲是方法问题，还是机遇问题？
陈嘉禾：说实话，投资这个市场不存在机遇问题，因为它是一个非常公平的市场，只要有身份证就能参与，它不存在比如考公务员必须父母没有犯罪记录的限制。我知道不少金融公司，自己有规定：全世界只招几十所大学的学生，必须在这个单子里才行，而投资是没有门槛要求的。
所以从机遇来讲，投资的机遇对每个人都是平等的，而且证监会也一直在致力于消除大资金与小资金之间的信息差，上市公司公告必须第一时间向全社会公布，所以从机遇的角度来讲，这个市场真的很公平，可能是中国最公平的市场了。
何刚：每个人都可以做投资，门槛不高，信息也基本同步，为什么还是有很多人不断亏钱？有人说中国也好、美国也好，市场就是十投八赔一平一赚，赚钱的永远是少数人，是这样吗？
陈嘉禾：基本上是这样。海外市场几乎没有个人投资者，全是机构，大概六到七成机构还是跑不赢指数，因为它是一个很内卷的市场。中国市场里个人投资者占到了整体交易量大概八成左右，但个人投资者盈利的比例是非常小的，机构投资者相对来讲好得多。但是我们这个市场其实现在也在变，因为外资进来得越来越多，相当于我们见到了越来越多非常强的对手。所以从投资的角度来说，我刚才说机遇是一样的，信息是一样的，无非是对信息的处理能力和总结能力不一样。
能力又分两块，第一块是大家的投资理念的问题。投资理念最好的就是学巴菲特价值投资这一套，很简单，巴菲特从没什么钱做到现在7000多亿人民币，你这一辈子学巴菲特十分之一的本事，赚到他千分之一的钱，就非常非常成功了，中国有多少人有7个亿？
但是很有意思的是，很多人就是不愿意照着画，我见到很多人卡里几十万钱，跟我说巴菲特说得不对，我觉得好像我学打拳第一天就觉得泰森的动作有问题，这是没有任何意义的事情。所以投资理念这一块我觉得是很简单的，就跟着最有钱的那个学，照猫画虎就差不多了――或者不叫照猫画虎，叫照虎画猫，总能画一个出来。
第二是当掌握一个理念之后，理念是不会自己落地的，它是个道，当你真正落到投资中的时候，需要大量分析，看各种数据、财务年报，思考每个商业案例为什么成功和失败，这其实是一个比较花功夫的事情。
用买房子的心态买股票，就不会有大问题
何刚：第一个是理念问题，第二个是花的时间和工夫不够。这一点我深有感触，比如我们在菜市场买菜买水果，为了5块10块钱讨价还价，但是5万10万的股票我们瞬间就决定了，为什么这么多人有这种明显对自己的投资不负责任的行为？
陈嘉禾：我也在想，也没有想出很好的答案，从某种意义上来讲，如果我们能把买房子的心态用到投资里面，其实业绩会好得多。
像我们自己投资的话，一般一个投资组合包含最少20多个公司，多的可能到五六十个，每家公司多的话就是八九个百分点的仓位，少的话零点几，每一笔交易都会想半天。而很多个人投资者甚至包括机构投资者就是在赌，听说这个公司不错，“哗”一下一百万就进去了，亏了以后就开始哭，那之前都干嘛去了？
我想可能有一个原因，是不是这个市场慢慢形成了一种投机的氛围？如果问中国人说做股票怎么样，大家一般的反应是这个人干什么不好，为什么要做股票呢？大家觉得做股票的没什么好人，做股票就是为了赚快钱，但其实如果用买房子的心态买股票，真的不会有大问题。
何刚：说到房子，房地产在中国还是好的投资吗？
陈嘉禾：我个人认为不是，房地产估值最主要的数据是租售比，现在基本上2%不到，对应股市PE就是60到70倍――其实还不是PE，其实是PS，因为销售收入还要减掉税费、房屋折旧、家电折旧、管理费用等，这样来看，房子基本上算是一只PE在80倍左右的股票，拉长了看，它不可能是一个好的投资。
同时我们还看到，过去几年房价的两大推手，一是人口增长，现在基本已经停滞了，尤其是新生儿这块，而且即使在三胎政策或者国家刺激下新生儿恢复增长，也会是有滞后的；另一个是城镇化，中国的城镇化进程也差不多了，导致城镇化能够带来的消费能力增加也在下降，所以无论从估值看还是从经济规律看，房地产都不再是个好投资。
所有的投机最后还要回到价值基础上来
何刚：你是信奉价值投资的，那么你是什么时候开始对价值投资理念开始感兴趣并且相信的？
陈嘉禾：我2006年开始从事投资工作，从2006到2008年是做债券的，一开始在市场蒙头乱转，也没人教我说要从价值投资条路开始起步。
债券市场不存在价值投资，它不停地波动，债券里没有价值，或者说它是一种跟股票不同的价值，所以在里面待了两年完全没有上道。后来我到信达证券以后先做了两年投行，做并购、重组、IPO上市，见的企业参差不齐，那时看的是不同企业的案例，也没有想到从整体角度来看价值投资。
2010年到了研究所，这时才沉下心来想投资到底应该怎么做，我花了整整一年多的时间，先看趋势，然后看量化，发现还是不行，因为把市场上很多技术指标拿过来模拟，会发现不是很有效，或者有效性会下降，尤其是美国，技术指标在五六十年代很好用，七八十年代就不行了。最后我才听说价值投资，拿来一看，好像真的可以，然后开始看相关的书。
我第一本看的价值投资的书其实跟巴菲特没有关系，而是霍华德・马克斯的《投资最重要的事》，那时我直接看的原文，看了第一遍，觉得理念可以接受。我这人有个习惯，如果一本书看完我觉得特别好的话，我不会看完就放在一边，我会连看五六遍，霍华德・马克斯的书我就抱着连读了五六遍。
霍华德・马克斯告诉你，投资者长期赚的就是价值的钱，我们做投机的人其实长期来看赚的也是价值的钱，所有的投机最后还要回到价值基础上来。
价值的钱在哪儿？就两块，一块是经济本身的增长，第二块是低买高卖，就是《货殖列传》里讲的“贵出如粪土，贱取如珠玉”，不停地低买高卖。那么为什么你可以低买高卖？霍华德・马克斯把这个事情讲清楚了。
前两年，我有一次在中央电视台碰到霍华德・马克斯，我感到特别开心，我说你是我精神上的导师，不像巴菲特，讲的东西太散了，没有办法串起来，马克斯告诉我，他那本书之所以成书，是巴菲特教他写的。
巴菲特越来越有钱，他的声音在市场上也变得越来越大
何刚：有一种关于价值投资的说法是，有的人要么一接触十分钟就弄懂了，还有的人可能一辈子都很难接受这种理念，您认为价值投资理念是可以通过学习来获得的吗？
陈嘉禾：我觉得是这样的，像我自己其实在门外绕了五年――虽然是一见钟情，但是之前的五年没有见着。
早期价值投资没那么流行，其实在2006、2007年的时候，没有人说价值投资，价值投资也就是2010年后慢慢火起来的。巴菲特也在门外转了8年，他12岁到20岁都在画图（技术分析），20岁以后才开始做价值投资。
有的人不做价值投资可能是因为他是没有碰到，他可能在门外绕，但是如果接触到以后他还是不信，基本上就很难教了，当你把价值投资明明白白地放在一个人面前，如果他还是不信，我的经验是基本上一辈子都不会信了。我也不知道这是为什么，可能就是人性的原因。
但这个概率现在开始变小了，因为巴菲特那个年代信息没有现在这么充分，随着巴菲特越来越有钱，他的声音在市场上变得越来越大，你很难做投资还不知道价值投资。
何刚：在中国，一提到价值投资都会以巴菲特作为标杆，还有些人会回到他的导师格雷厄姆，在你看来，霍华德・马克斯的投资理念和平时大家说得比较多的巴菲特的价值投资，乃至格雷厄姆式的价值投资有什么差异？
陈嘉禾：价值投资的核心就两点，一个是买的东西的质量，另一个是价格，就是用什么价格买，什么价格卖，这两点在任何一个价值投资者来说都是完全一致的。如果你碰到一个人跟你说，只在乎企业的质量，不管什么价买，或者一个人告诉你我只管按什么价买，买什么东西无所谓，那都不是价值投资。
过去几年中国市场出现一个现象，不少人说只要买的是好公司，什么价无所谓，为什么他们这么讲？因为当时的估值特别高，动不动三、四百倍的估值，他解释不了四百倍付出去还有什么价值，他就开始跟你说估值不是问题。
比如他会说，你看当年腾讯那么贵，随便什么价买都行，谷歌成长起来以后随便什么价买都行，但是市场上根本就没有几家腾讯和谷歌，市场上可能有几万家公司，能找出来的例子不超过5个，剩下的都不是这样的。
所以价值投资实际上就是两个点，但对于每一个价值投资者来讲，他的状态会有所不同，他们所处的市场不一样，他们本人的阅历和判断能力不一样，导致有些人会像格雷厄姆更偏向于便宜一些，有些人会像巴菲特更偏向于质量一些，尤其是查理・芒格，但是你说巴菲特是不是不在乎估值？也不是，他的投资很少超过20倍市盈率。
在中国市场，我们把巴菲特尤其是查理・芒格的东西拿过来，会发现一个问题：好公司所有人都盯着，尤其是过去三到四年，茅台、比亚迪、宁德时代，所有人都知道这个公司好，价格就会特别贵，这时就不要拘泥于一定要找好公司，可以找便宜一些的公司。
“抄作业”是可以的，但也要能抄得下去手
何刚：刚才提到巴菲特，我想很多人会说，我们比巴菲特对比亚迪熟，很多人还是比亚迪车主，那么为什么这么多中国投资者没有去买比亚迪的股票，反而是巴菲特不远万里带着他的理念在2008年买了比亚迪，一直持有到去年，怎么解释这个问题？
陈嘉禾：首先，我们对比亚迪的熟悉可能还真不如巴菲特。因为他投比亚迪这个事是李录攒的，李录告诉了芒格，芒格告诉了巴菲特。李录知道王传福是什么样的人，所以打了一个信息差。
我们自己做基金投资，我经常的反应是我要知道这个基金经理是什么样的人，如果没跟他吃过饭，不了解，有的时候就没法判断，所以巴菲特投比亚迪其实是投两个方面，一是电池这个行业他觉得未来有大发展，第二是对王传福有很大信心，这个信心应该是李录带给他的。
当然我没有直接证据，但是我的感觉是他对比亚迪的信心，是来自于他对李录的信心，不是直接的判断，所以他投资的百分比其实占得不大，当时占总资产的百分之零点几，类似于别人跟我说谁特别好，我也不知道到底怎么样，但是我觉得你这人不错，我就跟着你投了，即使在他那个级别的大佬也会干这种事情，所有事情都是有偶然因素的。
何刚：从普通投资者来讲，过去14年，我们能不能说，既然巴菲特这么相信李录，我是不是也可以相信，什么时候他买比亚迪，我们跟着买就行了？
陈嘉禾：我觉得一定是可以的，因为我自己就干过这个事。我个人认为不错的基金经理，像陈光明、曹名长这些人，我们自己会列一个excel表，告诉我他最近都买了什么股票都，然后一个个看，看其中有没有哪家公司感兴趣，我觉得拿过来参考是可以的，但是要熟悉这个人是长期持有，还是不停交易，别上半年买了，结果下半年就卖了。
还有，市场里其实存在非常多的噪音，当年袁崇焕被杀的时候北京老百姓一两银子买他一块肉，你能不能看出来他不是一个卖国贼？现在李录又开始在香港买入邮储银行，如果现在敢跟大家说我们觉得银行还不错，你就会挨骂，讲得越多被骂得越惨。
这是特别有意思的一个事，李录在十几年前选出了比亚迪，给巴菲特赚了这么多钱，结果当他今天买入银行的时候，大家还是不认可他。所以抄别人作业是一件很好的事情，但还是要基于自己有本事去判断，当你看到作业的时候能抄得下手。
关于宏观，只需要看两点就够了
何刚：说到这里，我们引入一下书里面提到的判断分析方法。关于宏观经济，你这么多年投资实践中对宏观经济的判断分析有没有一些比较好的方法？
陈嘉禾：其实对于我们做二级市场投资的，宏观经济真的没那么重要。我有一个比方是宏观经济就像天上的天气，出门之前要看一眼今天的天气怎么样，但是你不用一路走都看天气，大概知道就行了。
如果做债券就不一样了，债券需要不停地盯着宏观，但做股票就不需要关注那么多，你只需要明白一个大的逻辑：中国为什么长期能够变成一个中等发达国家，为什么人均GDP在13000美金不是中国的尽头，为什么中国会一直搞改革开放市场经济会不停地走下去……这几个问题是一定要搞明白的，不解决就会被吓到，有的时候觉得中国经济不行了，不敢投了，其实宏观面上，大家最需要解释的是为什么我的生活会越来越好，当你完全相信这一点之后，基本上宏观经济就不用看了。
何刚：追问一下，这种信念有时候会被动摇，比如你判断宏观经济有没有什么指标和方法来坚定你这个信念？
陈嘉禾：一般来讲，我们看货币体系没有失调，通胀没有暴涨，基本上就不用太看。比如像80年代阿根廷的大通胀，四年通胀上涨了四万多倍，可能会稍微有点担心，但是它的股市涨了八万倍，货币后面加四个零，股票后面也加四个零，持有现金的就惨了。所以在整个宏观经济没有崩溃的情况下，股市投资是抗通胀的。
关于行业，我们所知道的可能都是错的
何刚：说完宏观，再来看产业，你的书有一章叫做《好行业、坏行业》，那你怎么来分析行业价值，你会用一些什么样的方法来判断这个行业值不值得投资？
陈嘉禾： 双歧杆菌三联活菌胶囊也可以在怀孕期间服用。该药物属于调节肠道菌群的，有止泻的作用，而且副作用相当少，不会影响胎儿，也不会对孕妇身体造成伤害，可以按医生的医嘱用药。肠道菌群失调引起的继发性腹泻、应激性消化不良、腹胀等症状有较好的治疗效果。还有长期刷指甲的细菌、嗜酸乳杆菌和粪便中储存的肠内药物。活性物质在使用双歧注射液、沙莲活菌胶囊时，必须用温水服用。请勿将本药物与抗生素一起使用，或在使用过程中与抗生素一起使用，测试和其他具有吸附功能的药物。双歧杆菌三联活菌胶囊是由双歧杆菌、乳酸杆菌和粪肠球菌组成的复方制剂，可直接补充人体正常的生理菌群，调节肠道菌群的失衡，抑制和消除肠道致病菌，减少肠源性毒素的产生，促进营养物质的消化，合成人体所需的维生素。同时注意饮食，腹泻期间尽量要多吃一些易消化的食物，吃点小米粥，鸡蛋，小面条等，少吃刺激性大的食物要多喝水，防止出现脱水的症状。[详情]双歧杆菌培菲康三联活菌胶囊 培菲康双歧杆菌三联活菌多少钱
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